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好文推薦 | 融資租賃ABS評級下調、違約分析
2019-06-07   融資租賃專業人才培訓組委會 審核人:   (點擊: )
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好文推薦 | 融資租賃ABS評級下調、違約分析

隨著資產證券化市場爆發式增長,ABS的規模和種類得到極大的拓展,同時伴隨著原始權益人資質的逐漸下沉,涉及的行業、地域、基礎資產類型愈加廣泛,風險與收益逐漸分化。目前ABS市場存續規模2.00萬億,存量ABS在18年到期償還量達5706.74億元,數據已經超越了2015、2016年兩年的總和。從到期量上來看,2018年ABS產品將進入兌付高峰期,集中償付壓力明顯升高。在兌付高峰的壓力下,ABS產品的風險也可能逐漸暴露,ABS產品各環節的參與人需要攻堅克難,嚴控風險。

ABS評級下調事件盤點

據公開資料統計,截至目前已有10起ABS項目發生評級下調。除湘元2014年一期為信貸ABS外,其余全部為企業ABS。其中17年下調的ABS有4個,18年以來有2個。

信貸ABS下調對象中,湘元2014年一期ABS由于底層資產部分借款到期,基礎資產集中度升高。企業ABS下調對象中,大城西黃河大橋ABS、永利熱電ABS和慶匯租賃ABS由于基礎資產現金流大幅下降而被下調;渤鋼租賃ABS、德邦華信ABS和凱迪ABS則由于原始權益人/差額支付承諾人和擔保人信用水平發生惡化(如資產負債率上升較快、盈利能力較弱),導致未來償付出現不確定性;華源熱力ABS、寶信租賃和吉林水務ABS被下調評級是因為交易結構設計和后續管理方面存在缺陷。

ABS實質性違約事件盤點

截至2018年6月,大城西黃河大橋ABS和慶匯租賃ABS構成實質性違約。近期建議關注“平銀凱迪電力上網收費權資產支持專項計劃(一、二期)”和“華信應收賬款第一期資產支持專項計劃”,主要是計劃涉及的凱迪生態(差額補足承諾人)和上海華信。凱迪生態和上海華信近期均爆出經營和融資風險。

汽車金融ABS-以汽車貸款ABS為例

1.慶匯租賃ABS

慶匯租賃一期資產支持專項計劃以慶匯租賃對鴻元石化的融資租賃租金權和附屬擔保權為基礎資產,由慶匯租賃有限公司發起,產品采用內部增信的方式。實際上,該產品的最終債務人——鴻元石化之前便已出現了經營風險。該項目優先檔“慶匯1優”未按期支付利息,產品發行實質性利息違約,由于產品并未到期,未來還可能進一步出現實質性違約。目前,作為管理人的恒泰證券向北京市高級法院起訴,要求被告鴻元石化、慶匯租賃支付5.31億元款項,同時恒泰證券申請了訴前財產保全,已獲法院準許。

該ABS優先級發行評級為AAA,考慮到咸陽鴻元石油化工有限公司實際控制人風險、業務停產整改及公司相關債務人申請訴前財產保全,債權可能存在本息兌付風險,評級機構中誠信于2017年12月直接將其評級從AAA下調至B。2017年12月15日,鴻元石化向ABS計劃管理人恒泰證券郵寄《告知函》,告知公司被核查出重大問題,已經停產予以整改,此外,鴻元石化對外存在巨額欠款,并被多家金融機構采取法律程序催收欠款。

租賃類資產應關注基礎資產集中度。該計劃的基礎資產僅有一筆租賃資產,原始承租人為鴻元石化,其通過應收賬款及其相關權利質押的方式與原始權益人,即慶匯租賃進行融資租賃。此外,鴻元石化的業務經營和客戶均較為單一,基本是按需生產,而應收賬款債務人主要為中石油蘭州分公司。租賃資產和承租人客戶單一都不利于分散風險。

需關注差額補足承諾人和擔保人的關聯性。該計劃采取超額抵押、超額利差的增信措施,并且原始權益人與承租人及承租人的上游主要供貨商三方簽訂了《存貨回購協議》與《存貨回購協議之補充協議》來保證計劃后續的本息償付。而承租人主營業務收入高度依賴于原始權益人,這導致增信效果較弱。

2.大城西黃河大橋ABS

大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃成立于2014年5月,以大成西黃河大橋2014 - 2019年每年3月-12月的通行費收入收益權為基礎資產,優先級證券共5億元,分成6檔,均獲得AA+的信用評級,次級檔0.3億,全部由原始權益人(益通路橋)自持。

2015年5月,“14益優01”到期時,由于專項計劃現金流歸集不及預期,原始權益人益通路橋履行了差額補足義務,最終確保債券兌付。但是2016年5月29日到期的“14益優02”再次發生兌付困難,ABS市場首單違約事件爆發。

以收益權為基礎資產,應關注經營風險和集中度風險。從大城西黃河大橋ABS違約反映的問題看,大成西黃河大橋通行費收入主要依賴于當地煤炭運輸,主要客戶單一,基礎資產質量取決于煤炭行業的整體景氣度和大城西煤礦的運營狀況,經營風險和集中度風險都較高,現金流預測有很大的偏差風險。

產品結構設計并無問題,但增信效果并不顯著。該計劃的增信措施主要有原始權益人自持劣后級;原始權益人承擔差額補足義務;母公司東達集團為差額補足義務提供不可撤銷連帶責任保證;管理人在加速清償事件發生時可宣布所有證券全部提前到期并要求原始權益人回購基礎資產;以大橋收費權設置質押為原始權益人的差額補足及回購義務提供擔保。

從設計來看并無大問題,但風險在于增信效果不明顯,雖然引入了原始權益人差額補足承諾,但原始權益人益通路橋的收入主要來自大城西黃河大橋的過橋費,一旦基礎資產出現問題,原始權益人經營狀況也會變差,增信效果基本喪失;此外母公司東達集團評級僅有AA-,其提供的擔保效力整體偏弱。

ABS投資應關注哪些風險

對于企業ABS的投資分析,首要的關注點是信用風險。在債務人不分散的情況下,企業ABS的投資邏輯與信用債并沒有根本區別。隨著信用債違約的常態化,企業ABS的信用風險也會逐漸暴露。與一般債券不同,資產證券化產品由于風險隔離機制和SPV的設計,其信用主要基于基礎資產的質量而非發行主體的信用。從其定義而言,不論交易結構如何復雜,ABS投資人的現金流最終均產生于基礎資產?;A資產質量是最重要的分析對象,不應僅僅依賴于原始權益人的剛兌或其他增信安排,因為由于信息透明度較差,一旦信用事件發生相關增信安排效果也可能存疑?;A資產分析包括資產池的分散程度、關聯性、未來現金流的穩定性等,尤其是在現金流假設方面,要重視極端情境下現金流的壓力測試,防范因基礎資產質量下降帶來的信用風險。

第二,信用增級措施和證券結構設計也會產生影響。許多ABS產品在設計交易結構時,通過增信措施引入主體信用或第三方信用,比如設置第三方機構擔保、差額支付承諾、回購/贖回承諾等,此時增信主體的信用情況也會對產品資質產生影響,比如渤鋼租賃ABS就曾因原始權益人/差額支付承諾人——渤鋼集團信用水平惡化,導致證券化產品信用等級下降。

第三,關注提前償付或延后償付風險?;A資產現金流的提前或延后會引起償付時間的不確定性,比如以信貸資產為資產池的ABS產品,借款人可能會提前還款導致現金流的提前回收,結果縮短了證券的預定投資期,從而使得投資者的收益變得不確定。在傳統的債券融資中,融資人一般不會因為有足夠的現金而提前償付債券;而在資產證券化中,發行人是SPV,其任務是將基礎資產產生的現金分配給證券投資人,所以基礎資產現金流的提前會直接造成證券提前或推遲償付。

此外,還應關注其他區分于一般債券的風險,包括交易中的資金混同風險、服務商和管理人風險、政策風險等?;焱L險是指法律上或者操作上,屬于資產支持證券SPV的現金流與原始權益人的現金流未能完全隔離,導致SPV所屬現金流遭到原始權益人挪用,或在破產時無法追回。

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