我們認為LPR定價機制調整對信貸ABS業務的影響主要體現在以下幾方面：1、短期看，此次調整對新發行掛鉤LPR的RMBS、車貸ABS、CLO和租賃ABS影響較大，對新發行信用卡ABS、消費貸ABS和不良貸款ABS影響較小，對存量信貸資產和ABS項目的影響有待觀察；2、新定價機制下浮息貸款的利率基準、浮動規則和調整頻率發生明顯變化，可能反向促進ABS產品設計創新，以更好規避利率錯配風險；3、LPR定價機制的引入或將改變部分存量項目的早償預期，如未來新發放貸款利率下行，存量CLO的早償預期將增加，但RMBS受到的影響則較??；4、現金流歸集復雜度顯著增加，ABS證券估值的公允性和準確性更加重要，預計發起人和投資人將對現金流引擎的準確度和靈活性提出更高要求。

在此基礎上，我們對LPR定價機制調整的長期影響做了進一步展望：1、長期來看，利率市場化改革將推動貸款利率回歸市場合理區間，有助于發起人更好實現次級市場化銷售，有助于信貸ABS業務的長期健康發展，以更好地支持實體經濟建設；2、信貸ABS資產端與證券端利率差額可作為“兩軌并一軌”實施效果的觀察窗口，同時也可嘗試發揮信貸ABS對底層貸款的“價值發現”功能，反向促進利率市場化；3、“ABS + LPR-Swap”的組合投資模式或將成為常規操作，用以對沖利率波動風險，未來提高Swap品種的流動性和做市商參與度，或可有效提升信貸ABS投資人參與的積極性；4、LPR的引入或將進一步提升信貸ABS的標準化程度，未來證券的層級切分可能更加細化，不同層級證券之間的分化和差異更加明顯。

8月17日上午，央行發布公告稱，將繼續完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，以進一步提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本。8月25日傍晚，央行在官網發布“中國人民銀行公告〔2019〕第16號”文件，進一步細化了房貸相關定價規則，要求自10月8日起對新發放商業性個人住房貸款利率進行全面改革，全面調整房貸浮動規則。

LPR定價機制調整對信貸ABS業務的影響及預測

1、短期看，此次調整對新發行掛鉤LPR的RMBS、車貸ABS、CLO和租賃ABS影響較大，對新發行信用卡ABS、消費貸ABS和不良貸款ABS影響較小，對存量信貸資產和ABS項目的影響有待觀察LPR調整對于未來新發貸款和信貸ABS項目的影響，我們可以根據目前存量基礎資產和項目情況做一定預測。從存量項目的資產端看，截至2019年8月底，銀行間市場有354單項目入池了浮息資產，貸款總額17,874.14億元，占總入池金額的55.15%，其中入池浮息貸款最多的項目類型為RMBS、車貸ABS和CLO，最少的為信用卡ABS和消費貸ABS（表1）。從存量項目的證券端看，銀行間市場有842只ABS證券為浮動利率，發行總金額18,879.38億元，占比66.09%。其中發行浮息證券最多的項目類型為RMBS、租賃ABS和CLO，最少的為信用卡ABS和消費貸ABS（表2）。我們預計，如果入池浮息資產比例與此前類似，那么LPR定價機制調整對新發行掛鉤LPR的RMBS、車貸ABS、CLO和租賃ABS影響較大，對不良貸款ABS、信用卡ABS、消費貸ABS和影響較小。此外，本次定價機制調整采取“新老劃斷”，但后續政策走向尚不明朗，因此對存量信貸資產和存量ABS項目的影響還有待觀察。

2、新定價機制下浮息貸款的利率基準、浮動規則和調整頻率發生明顯變化，可能反向促進ABS產品設計創新，以更好規避利率錯配風險從錨定的基準利率來說，原定價機制下資產端和證券端大多錨定央行貸款基準利率，少部分對公貸款錨定LPR，現基準統一為LPR；從利率浮動規則來說，資產端由原本的“加點浮動”或“比例浮動”統一為“加點浮動”，與證券端保持一致；從調整頻率來說，原定價機制下部分貸款調整頻率多樣（如房貸、對公貸款），改革后，“名義”調整頻率更為統一，部分貸款調整頻率顯著降低（如房貸從月、季度、年等多種調整頻率至年調或更長周期調整），但由于我國自2015年10月以來就未再調整貸款基準利率，實際上基本不調息，而改革后LPR為每月報價一次，預計“實際”調整頻率將顯著上升（詳表3）。

實際調整頻率上升會導致投資者面臨收益波動風險上升。調整前，由于基準利率很少發生變動，彼時的浮息證券更加接近于“固息證券”；調整后，證券端利率的錨定基準很可能由貸款基準利率調整為LPR，浮息證券的票息調整頻率上升，證券利率變為“真浮動”，投資者在證券持有期間的收益不確定性有所增加。LPR改革可能反向促進ABS產品設計創新，從而更好地規避利率錯配風險。改革后，資產端利率的計算方式由“按比例調整”變為“加點調整”，與證券端更加統一，從這一角度來說錯配風險有所降低；另一方面，相關機構很可能通過產品設計創新去盡可能規避利率錯配風險，例如增加“流動性儲備賬戶”，傾向性地選擇調整頻率一致或接近的貸款入池，同時證券端利率調整頻率盡量與資產端保持一致等。具體來說，基礎資產方面，我們預計入池資產的調整頻率將會集中于1-2種，例如房貸資產的利率頻率將以次年調整為主，車貸將以月調為主，而對公貸款或租賃貸款將以月調或季度調整為主；證券方面，證券利息調整頻率將盡量與入池資產保持一致。此外，發起機構可能會有意識地提高固定利率貸款的入池比例，并對證券端利率進行類似設置。

3、LPR定價機制的引入或將改變部分存量項目的早償預期，如未來新發放貸款利率下行，存量CLO的早償預期將增加，但RMBS受到的影響則較小新定價機制下浮動利率貸款隨市場波動的特點會進一步凸顯，利率波動以及對利率波動的預期可能影響存量借款人的早償行為，進而改變部分存量信貸ABS證券（主要是過手型證券）的早償預期。以前述CLO和RMBS兩類產品做簡要推演。CLO項目的基礎資產是企業貸款，未來新發浮動利率貸款的定價基準很可能為一年期LPR。全國銀行間同業拆借中心9月2日公布的LPR1Y利率互換定盤曲線顯示1年期限利率約4.1413%，低于8月20日公布的1年期LPR（4.25%）約10bp，即隱含了市場對于LPR走低的預測。新發放貸款利率下行的預期可能會讓借款企業產生置換貸款的需求，從而增加企業提前償付存量貸款的可能性，在一些存量CLO產品中或將提高底層貸款和證券端的早償預期。而對于RMBS產品而言，5年期LPR保持相對穩定，且房貸政策短期內沒有放松跡象，差別化住房信貸政策很可能在中長期保持穩定，因此短期內借款人面臨的新舊貸款利率變化并不顯著，且借款人“借新還舊”的難度較高，因此預測新機制對借款人早償行為的影響相對較小，短期內預計RMBS早償預期會保持穩定。

4、現金流歸集復雜度顯著增加，ABS證券估值的公允性和準確性更加重要，預計發起人和投資人將對現金流引擎的準確度和靈活性提出更高要求整體而言新定價機制會顯著增加現金流計算的復雜程度：原有定價方式下，資產端與證券端錨定央行貸款基準利率，而我國自2015年10月以來就未再調整貸款基準利率，因此原本的現金流歸集基本不涉及利率調整；新定價機制下，證券端利率可能需要按月調整，而資產端則需要根據浮動規則和調息頻率逐筆模擬現金流入，現金流歸集更加復雜，ABS證券估值的公允性和準確性將更加重要。改革后，預計投資人和發起人將對現金流引擎的準確度和靈活性提出更高的要求，用以輔助完成產品設計和估值定價分析。中債資信推出的估值工具“ABSValue”和在線評價工具“ABS Builder”搭載了中債資信自主研發的最新版現金流引擎，可以幫助發起人和投資人精確計算基準利率調整后的基礎資產與證券現金流，提高產品設計效率與估值定價準確性。

進一步展望

1、長期來看，利率市場化改革將推動貸款利率回歸市場合理區間，有助于發起人更好實現次級市場化銷售，有助于信貸ABS業務的長期健康發展，以更好地支持實體經濟建設信貸ABS是一種比較特殊的證券品種，一方面它的基礎資產來自于銀行信貸（如對公貸款、房貸等），反映了信貸市場利率水平，另一方面它本身作為標準證券通過資本市場發行，其發行利率又體現了資本市場定價。受利率“雙軌制”的影響，信貸ABS的資產端與證券端利率“不匹配”的情況時有發生：當信貸資產利率過高時（如車貸ABS、信用卡ABS），次級內部收益率較高，發起服務機構往往不愿意放棄豐厚的次級收益，選擇自持或變相自持次級證券；當信貸資產利率過低時（如RMBS），次級收益無法達到投資者所要求的合意區間水平，次級亦很難實現市場化銷售。底層資產收益過高或過低，最終都會導致發起機構過多持有次級（直接或間接），無法真正實現分散風險的作用。此次改革完善LPR形成機制，是深化利率市場化改革的重要一步，建立了一個更加市場化的貸款利率形成機制，可提高利率的傳導效率，之前“過高”或“過低”的貸款利率會進一步回歸合理區間，降低部分貸款人的融資成本，幫助優先級和次級證券更好地實現市場化銷售，促進資產證券化業務的長期健康發展。而信貸ABS業務的發展有助于發起機構降杠桿、盤活存量資產，從而更好地支持實體經濟的發展。

2、信貸ABS資產端與證券端利率差額可作為“兩軌并一軌”實施效果的觀察窗口，同時也可嘗試發揮信貸ABS對底層貸款的“價值發現”功能，反向促進利率市場化隨著貸款利率市場化的進一步深入發展，信貸ABS資產端與證券端利率聯動水平會逐步上升，其證券端與資產端的利率差額可作為“兩軌并一軌”實施效果的觀察窗口，為監管和貸款發放機構提供參考，同時也可充分發揮信貸ABS的對底層資產“價值發現”功能，反向促進利率市場化進程。首先，掛鉤LPR的信貸ABS證券端利率水平與基礎資產端利率水平的差額可能既反映了ABS證券結構化分層、組合風險分散的風險定價特征，也反映出資本市場和貸款市場“兩軌并一軌”的實施效果，對觀測利率市場化改革進程、觀測信貸ABS如何圍繞實質信用風險定價等均將具有參考意義；其次，在信貸ABS連接債券市場和信貸市場的天然屬性下，可以嘗試通過發行信貸ABS產品給入池貸款進行定價，從而實現資本市場與信貸市場利率的直接對接，例如，可以組織待新發放的小微貸款資產包進行證券化，由ABS證券預發行結果對小微貸款進行定價，充分發揮資產證券化“價值發現”功能，反向促進利率市場化。

3、“ABS + LPR-Swap”的組合投資模式或將成為常規操作，用以對沖利率波動風險，未來提高Swap品種的流動性和做市商參與度，或可有效提升信貸ABS投資人參與的積極性LPR引入后，信貸ABS利率波動給投資者的影響將更為直接和顯著，利率風險管理或將成為信貸ABS投資人面臨的首要問題?？梢灶A見，在當前固定收益市場的產品體系下，信貸ABS投資人將天然地成為LPR利率互換市場的參與者：一方面,結合LPR-Swap構建“ABS+Swap”的組合投資進行利率風險管理或將成為常態，可利用LPR和市場利率波動的不同特性構建不同的交易策略，創造ABS特有的交易價值；另一方面，LPR-Swap市場也可為信貸ABS的定價提供一定參考，甚至可以較為全面的運用于ABS項目從產品設計到證券定價的各個環節。未來隨著LPR-Swap市場需求的提升，提高Swap品種的流動性以及做市商參與度，或可有效提升信貸ABS投資人參與的積極性。

4、LPR的引入或將進一步提升信貸ABS的標準化程度，未來證券的層級切分可能更加細化，不同層級證券之間的分化和差異更加明顯傳統過手型信貸ABS的證券端現金流是不規則的，且基礎資產的違約、早償等不確定性因素會進一步放大證券名義本金和期限等方面的不確定性。定價機制改革后，上述問題或將進一步凸顯，加大了投資風險管理的難度。面對這一問題，投資人或是希望通過二級市場交易來化解，或是希望通過其他標準化產品（如LPR-Swap）的對沖來化解，由此推測，市場對于標準化程度較高的ABS產品的需求會進一步提升：一方面，相較于傳統信貸ABS，標準化程度較高的產品在入池資產特征、交易結構設計、現金流分布、期限等方面有更為統一和規范的標準，其風險收益測量、估值等方面的難度相對較低，因此產品流動性通常較高；另一方面，標準化程度較高的信貸ABS也更容易借助其他標準化的衍生品進行投后風險管理。未來在產品設計階段，證券的切分可能更加細化，不同層級證券之間的分化和差異可能更加明顯，其中既包含現金流和期限較為穩定的證券，也包含現金流和期限波動較大的證券，由此滿足不同投資人對于投資品種的偏好和需求。